万亿资产腥风血雨之中依然超额收益,它的投研经是什么?

今天的主角交给保险行业第一家资产管理公司-人保资产,管理近万亿资产,经历债市起起伏伏,更亲历债市违约风暴,却未曾出现一单风险事件,保持了持仓债券信用违约零记录。更为关键的是,在市场发生重大变化的时刻,亦能及时把握市场投资机会,持续超越基准,为委托人创造出了超额收益。想必其中一定有他们独特的投研配置秘籍,以下由人保资产固定收益部供稿。


完善投研体系  坚守市场常识

资本市场是一个万花筒,无论从哪个角度都无法看到它真实的全貌。即便投资者再怎么扩充自己的知识面,做再深入的研究,去掌握各种投资理论,也只能是窥豹一斑。踯躅前行却发现市场就如同无边的大海和浩瀚的星空,广阔而神秘,所知越多,所不知也更多。因此,致力于把握市场的每一次脉动,对于投资者的要求简直是太过苛刻,很容易陷入市场情绪的漩涡而失去自我,随波逐流。个人投资者如是,对机构投资者更是如此。短期的收益率波动来自对市场细节的捕捉和辨识,但是生死存亡和重大投资机会却需要足够完善的投研体系,以及对常识的坚守。

作为保险行业第一家资产管理公司-人保资产,管理近万亿的资产,正是秉承这两点,平稳度过债券违约风暴,未曾出现一单风险事件,保持了持仓债券信用违约零记录。更为关键的是,在市场发生重大变化的时刻,亦能及时把握市场投资机会,持续超越基准,为委托人创造超额收益。

1、把握分化,去伪存真

在宏观研究确定经济减速换挡后,2014年债券市场也遭遇了首单实质性违约,公司投资和研究团队判断未来一段时间信用分化必将是大势所趋,在2014年和2015年期间收益率持续下行,公司不断减持过剩产能及其他景气度较差行业中资质相对较弱的债券,在信用利差大幅走阔前,不断提高持仓债券资质,优化了持仓结构,从而避免了随之而来的信用违约所带来的利差冲击。

2016年4月铁物资债券暂停交易,违约集中爆发期,市场风声鹤唳,尤其是过剩产能债券外部评级遭遇大面积调降,收益率大幅走高。以煤炭行业为例,AAA级行业利差高达200BP以上,AA+级达到300BP,由于市场上绝大多数机构将过剩产能一刀切,不允许新增买入,或者干脆要求强制卖出,甚至连神华(神华装机容量与五大电力集团相匹敌,拥有自己的港口和铁路,已经是准公共事业企业)也在部分机构的清理之列。市场的极度恐慌和集中抛售,即便是龙头企业债券也一度都失去流动性。彼时,市场还从未经历过大面积违约,也很难预知过剩产能收益率顶在哪里。

产能过剩、价格下跌、银行限贷、评级下调、收益率持续上行,已经让市场忘记了最基本的常识:煤炭仍然是我国的基础能源,占整个能源消费比重的65%左右,年消耗量近40亿吨,似乎分分钟煤炭就会新能源替代,所有企业都面临违约风险。但是,我们的研究和内部讨论认为,煤炭行业的地位未发生根本改变,供给侧改革的推进,以及市场的自我出清,必然使得行业不会整体消亡,而是信用分化,“胜者为王”。为有效的把握信用分化带来投资机会同时规避违约风险,固定收益部和信用评估部联合制定了关注行业白名单,在5到6月份收益率的高点,公司对这些行业龙头如陕延油、神华、中煤、河钢、首钢、沙钢、伊泰等进行了重仓投资,并在9月到10月份信用利差回归理性时,配合整体降久期策略,进行减持操作。

数据来源:人保资产

2、大勇若怯,盛宴离席

2016年进入9月份以后,市场已经极度乐观,收益率持续下行,依旧有很多机构还在沉湎于牛市盛宴,期盼着市场迈向零利率。而我们的宏观和信用研究认为,中国经济虽然表现较弱,但是韧性仍在,GDP仍维持在7附近时,收益率进一步下行的难度较大;而与此同时,市场在委外扩张和杠杆推动下也已经变的极度拥挤。信用利差和期限利差被压缩到极低的位置,当企业债券发行的票面利率已经接近国债、城投债变身金融债、永续债券发行利率与一般中票持平时,我们开始再次让自己紧盯常识。在进入三季度末和四季度初时,不断减持长债,切换成短融,持续缩短账户久期,部分账户还利用irs进行大规模风险对冲;虽然我们也并没有预测到四季度就一定就能会发生系统性的冲击,但我们需要做的在风暴来临之前做好充分的防御工作,保护自己的胜利果实。最终,我们成功避免了最为猛烈的一轮调整,还适当在最恐慌的时候进场买入,并做了一些波段操作,为平抑市场波动尽了一份力。

10Y国债及10YAAA信用债走势

  AA5Y-AAA5Y利差走势

3、熊路黑暗,逆市而上

2017年5到6月份,随着经济反弹和去杠杆的进行,债券收益率快速上行,十年国开从低位反弹至4.40%,信用债更为剧烈,AAA级5年期和10年期中债估值收益率最高达到5.05%,而实际成交又要比估值高出20-30BP ,AAA长债实际收益率已经远超中长期贷款基准利率,也高于工商业企业上市公司的ROIC,这意味着企业发债成本已经远高于银行中长期贷款,也高于企业投入资本回报率。企业融资意愿受到压制,大面积取消发行或者改长为短,最终会使得市场供求关系将重新寻找平衡点;而金融去杠杆的前提也必须要保证不能出现区域性和系统性金融风险。尽管市场看空声音依然很大,机构普遍在去杠杆和缩短久期而甩卖债券,但基于以上的基本判断,我们在AAA信用债收益率达到5以上时,果断通过切换操作买入长债,其中大部分在8到10年;在品种上,又以超AAA和交易所债券为主。其后市场出现了快速下行,由于市场中的机构前期久期过低,再次拉长久期和放杠杆时,AAA长债尤其是交易所债券下行更为明显。

AAA债券收益率与贷款基准利率比较

4、乘风破浪,稳健前行

人保资产驾驶近万亿的资产巨轮,在债券投资中始终坚持投研一体,重视建立宏观及信用研究和投资管理体系建设。公司以宏观研究为指导,以内部信用评级为基础,以实地调研为辅助,重视宏观与信用策略驱动,强化信用风险识别和预警,构建了完整的信用研究和信用风险管理体系。与此同时,通过每日晨会、每周例会、跨部门的半月分析会、月度策略会和月度账户会,不断推进和完善以研究驱动投资,以投资引领研究的投研一体化。

投资之王杰西·利佛莫尔在《股票作手回忆录》中说“我端坐在那儿,我不是倾听心中喋喋不休的希望和闹闹嚷嚷的信念,只倾听经验发出来的冷静声音和常识给我的忠告。最后常识战胜了贪婪和希望!”在重大市场拐点和重大市场机会出现时,公司内部通过深入的研究和激辩进行研究判断,总是努力拨开表象的迷雾,坚持把握市场最深层的矛盾,探究最本质的结构,冷静果断决策。从而也实现了在不同的资本市场环境下,各年度的债券投资业绩均居于行业领先水平,稳定地超越市场基准。而始终坚守最基本的常识,在亢奋的牛市中保持清醒,在荒芜的熊市中寻找希望,也充分发挥了保险资金在稳定债券市场波动中的基石作用,为支持实体经济发展不断贡献力量。

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