精准医疗傻傻分不清楚?“思路迪模式”深入剖析

小嘟墩

坐而论道,掰的不仅是药,更是大健康产业

医药健康领域的投资从来不缺风,从早年的制药和器械研产销,到后来的互联网医疗和精准医疗等,正所谓:大风轮流旺,土豪轮流上,就是不知咋算帐......

拎出精准医疗,这帐算着就有点伤脑筋。近期行业资深人士“肖恩大侠”提到:“国内二级市场,“基因测序”概念相关公司的P/E(市盈率)仍然在59.2倍,而“基因芯片”是86.9倍......在P/S(市销率)这块,“基因芯片”概念达到了7.3倍。”[1]

简单粗暴的理解,市盈率就是现在投资的钱,靠被投公司每年的净利润多少年能收回。嗯......59年和86年,好像是有点算不过来帐了。不过这只是第一步,咱继续往下看:首先利润可能后期爆发,其次资本市场上指着利润分成回收投资的极少。[2]

P/E比值大的主要原因是分子小,也即当下利润低。精准医疗这种高科技项目前期研发高、市场起量慢等一堆理由随便找,不是重点,关键在于:“未来是否可以大幅改善”,这就要深度剖析行业了。

1. 写在前面的话

利润爆发前,公司不能死,要不就没然后的然后了。体现在公司行为一般是:不纯烧钱,有常态现金流,养团队的同时积累资源等待爆发。

2. 出来卖什么

A. 服务内容:

国内绝大多数与"基因"和"精准"相关的公司,收入多来自测序、诊断、个性化医疗方案等服务内容,客户是C端消费者,公司早期发展阶段更明显。

B. 实体项目(新药):

既然都卖服务,那卖实体的自然少,长期观察下来,“思路迪精准医疗”几乎是业内唯一挂着“精准医疗”牌子却以卖新药(实体的一种)为主要目标的公司,客户是B端大药厂或药商。[3]

肯定有人跳起来:“小嘟墩你净胡说 !你说卖服务的公司明明有很多实体产品,所谓卖实体的公司现在卖的都是服务!”,稍安勿躁,请继续往下看......[4]

3. 主业判断

精准医疗公司服务与产品交织是常态,至少算账的时候要知道“大钱”从哪里来吧。“服务为主”的公司,服务从一开始到未来都是大头,试剂盒和制备系统等所谓实体是附加价值,更像是服务的载体,所以判断为卖服务公司。

“卖实体项目”的公司,还是以思路迪做新药实体为例,检测服务是为了养家过日子的同时积累资源,未来新药源源不断授权许可或下海销售才算大钱进账,所以判断为卖实体项目公司。当然,如果以思路迪为例,定义为卖新药公司最准确,可以避免一些语义学上的混乱。

4. 卖和卖的区别

A . 卖服务:

  1.  入门级技术要求不高,现在搬来PCR和试剂盒,我也能立马开测基因,再找个生物信息学博士,公司就可以融资了;

  2. 销售能力要求高,因上个问题,品牌、市场、推广成为甩开竞争对手的首要壁垒,这类公司江湖地位的确立与此关系重大;

  3. 高端技术又太难,病与症与基因的关系,要深挖临床大数据,这个课题从研发到应用目前都还没有较好的解决。

因此卖服务模式入门容易高端很难,山脚下竞争者众,营销能力强者活,但高端山头未被攻克之前,仍有“搬砖”之嫌疑。[5]

B . 卖新药:

  1.  新药研发伊始即难度高投入大,系统构建复杂,但正常运营后效率较高;

  2. 精准医学检测或其他服务在创造现金流让公司活下去的同时积累临床资源,特别是靶向药发现和临床开发与实践,可批量平台化研发新药;

  3. 前面思路带来优点的同时,公司也不可避免的面临双重运营负担。

因此卖新药模式开始即登高山,半途死者众,摆脱纯烧钱模式者活,平台化批量研发者活,虽有服务项目输血,但第一个项目变现之前仍有融资压力。[6]

简而言之:

  1. “从精准出发到医疗”的卖服务模式非常容易看懂,竞争者多,最后变成拼销售的红海。

  2.  "从精准和医疗出发做新药“的模式,死中求活但竞争者少,最后变成拼速度的小蓝海。

5.  不讲情怀讲逻辑

就投资来说,各家风险偏好、机构背景、收益预期甚至个人情怀等都大不同,萝卜白菜各有所爱,估值各有高低,不能强求,但至少我个人来讲,起码估值大逻辑要搞清楚吧.......

如果不同逻辑搞拧巴了,肯定云里雾里。大家见多了做服务起家而且核心业务依然是测序和咨询的精准医疗公司,用这种卖服务的模式去估值卖新药的思路迪肯定是一塌糊涂。另一方面,如果用传统药物开发公司的“王宝钏苦守寒窑18载”模式去理解思路迪,也是片面的。

......怎么才不拧巴呢?

6. 逻辑延伸一点点

我们把思路迪定位在新药研发公司,然后再加上精准医疗元素,似乎就就没那么拧巴了:

  1. 从肿瘤领域做起,有临床、病理、基因及用药等方面积累的相关数据,发现并开发针对细分基因型的药物速度较快;

  2. 药物基本都有临床基础,所以临床试验难度相对小,同时药物更贴近临床使用需求;

  3.  利用精准医疗平台推动多个项目的发现和早期开发,肿瘤药物pipeline系统化;

  4. 最重要的,精准医疗平台开发药物不是纯烧钱的,一部分精准医疗的服务可以提供部分现金流降低融资压力。(本文“写在前面的话”的重要性!)

大逻辑定了以后,数字可以后面慢慢怼,这里只简单提一句:可比估值下,相对于有着“靶点发现到III期临床都完全无法自我输血”、“死守着一两个靶点或机制开发到底”及“早期发现与临床实践互动不强”等特点的“王宝钏苦守寒窑18载”式传统新药开发模式,思路迪这种新模式在大逻辑上貌似压力小一些。[7]

相反地,如果从精准医疗卖服务公司的角度捋思路迪的逻辑,那满眼都是问题了:扩张太慢、利润率太低......关于新药开发公司的投资,某大佬的一句话我蛮认同:投资人希望新药研发能尽可能降低非系统性风险,系统性风险比如临床风险很难排除,所以资本希望的模式是发现优越的团队,高效的平台并督促研发公司健全Pipeline。

7. PD-L1再延伸一点点

思路迪申报新药速度算是实践上最能直观验证我上述逻辑的指标之一:"KN035"在2016年11月通过美国FDA审评;国内方面,“KN035”在2016年4月获得CDE受理,历时8个月在2017年1月即通过CFDA审评,进入临床试验阶段,是目前国内企业第一个进入临床开发的PD-L1抗体。[8]

虽然PD-L1类药物还不能完全展示思路迪平台化快速开发和系统性构建pipeline上的优势,但速度还不错。

最后多说一句,也许有人会提PD-1和PD-L1产品申报较多的问题,但也要注意到:

  1. 在平台化快速产出“新药产品包”的逻辑下,这只是系列在研药物中的一个,还是要着眼于平台开发和构建pipeline的主估值逻辑;

  2. KN035有两个市场部感兴趣的特点:“可皮下注射,可常温保存”。从纯市场角度,顺应性上的改进有时甚至比靶点的改进更能拉动销量。[9]

8. 结语:

至少目前看了一圈以后,我还没有持续追踪的“新药开发中最理解精准医疗大数据”的公司样本。同时,号称“精准医疗概念公司中最懂新药开发"的思路迪,可作为“模式异类”继续密切观察。

----------------------------

必看的备注:

【1】详见业内大佬"肖恩大侠"文章:《精准医疗行业的投资机会探讨2016》,已公开发表,微信平台检索即可。

【2】本文P/E和P/S均指一般意义上的“市盈率”和“市销率”。

【3】本文中“思路迪”均指“思路迪精准医疗”,官网:http://www.3dmedcare.com/ ;B端是大药厂包含了两种模式:a. 新药开发到一定阶段时授权给药品制造商,获得授权费;b. 新药上市后,通过一些药品大代理商,将新药销售到市场上。

【4】本节两张图表截取自贝瑞和康公司和思路迪公司官网。

【5】“搬砖”模式是一个很大的话题,需要另外写一篇文章阐述。搬砖模式的核心表述:如果公司销售规模对渠道和终端扩张有较大依赖,则扩张过程中始终会面临边际成本无法大幅降低的问题,收入大幅增长的同时,利润率只有小幅改善甚至无法改善,经济学中的“规模效应”不能充分发挥。

【6】本节“新药开发时间图”是基于传统的“王宝钏苦守寒窑18载”式经典药物开发流程,所以时间比较长,后文会提到,如果思路迪这种平台开发模式可行,平均到每个项目的开发时间会缩短。

【7】 限于本文篇幅,具体估值无法评判,这里只是提出对大方向和大逻辑的观点。读者各家具体情况不同,在大逻辑满意的情况下也很可能出现对具体估值数值不满意的情况。

【8】“KN035”为"思路迪“与”康宁杰瑞“两公司联合开发的具有全球自主知识产权的重组人源化PD-L1单域抗体Fc融合蛋白注射液。

【9】当然,这基于笔者本人历年积累的市场感觉:“技术vs.市场,市场多数胜出”。另外,在美国市场,由于是商业保险模式,患者容易用的产品,保险公司付费意愿会更强一些。

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